转载自|FT中文网，作者伍治坚。很多有实践经验的投资者，一定遇到过这样的情况：一个基金，宣传材料上写的头头是道，非常诱人。基金经理有很强的专业背景，研发团队看上去很职业，投资逻辑让人信服，过去的回报（或者历史回测）业绩非常好。但是等到你自己真的把真金白银投进去购买以后，其回报却和之前宣传的大相径庭，让人感觉上了个大当。这背后，究竟有哪些玄机呢？
要把这个问题讲清楚，我们首先需要把所有的基金分为两大类：主动型和被动型。主动型基金的主要目的是战胜某一个基准指数（比如标普500指数），而被动型基金的主要目的是复制某一个指数的回报。对于投资者来说，两种基金的评判标准和挑选方法完全不同。今天这篇文章，我们主要讲一下主动型基金。
有很多机构投资者，在投资任何主动型基金之前，首先要求该基金至少有3年，或者5年以上的可信业绩。背后的道理很简单：真实的投资业绩，是筛除掉”纸上谈兵“型基金经理的最好方法。在投资行业，善于推销自己，侃侃而谈的基金经理实在是太多了。他们可以拿出自己过硬的硕博学历和让人炫目的华尔街工作经历，或者复杂到没几个人能搞得懂的数学模型。但作为投资者，如何确保自己不把钱投给一个”赵括“？一个最简单的筛选标准，就是对方的实战业绩。因此对于投资者来说，可以设定这样一个简单的原则来降低自己踩雷的概率：任何主动型基金，在它积累到3~5年的实战业绩之前，可以跟踪观察，但坚决不投。
最近几年，由于各种各样的投资策略层出不穷，很多投资者受到基金宣传材料的吸引，在不知不觉之中放弃了上面提到的原则，等不及几年就忙不迭投进去。这种”心急想吃热豆腐“的心态，是一部分投资者无法获得好的投资回报的重要原因之一。
一个典型的例子是从十多年前开始流行起来的”聪明贝塔“策略。”聪明贝塔“策略有很扎实的理论基础，是各大院校金融系中最受关注的研究课题之一。他们的研究结论大同小异，那就是如果长期坚持购买并持有符合某种特征（比如小市值、低估值、低波动等）的股票的话，有很大概率能够战胜市场，获得比指数更好的回报。
研究不光统计出持有这些股票能够给投资者带来的超额回报，同时还给出了逻辑性很强的原因来解释超额回报的来源。以低波动为例，低波动股票指的是价格波动率显著低于市场的那些股票，多集中在金融、房地产、公用设施行业，一般来说估值也比较便宜。从历史上来看，这些股票的抗跌性很强，遇到股市大跌的时候，它们的下跌程度明显比其他股票低得多。而当市场反弹时，它们也能跟着市场一起上涨。因此，购买低波动股票，投资者可以”鱼和熊掌兼得“：既不用经历大盘下跌时的深度回撤，又能够获得股票上涨带来的更好回报。
很多投资者认同上面提到的投资逻辑，因此像低波动因子这样的聪明贝塔投资基金大受欢迎。在2017-2019年，仅低波动因子ETF，就吸引了大约600亿美元的资金规模。截止2019年年底，全世界基于聪明贝塔的ETF，已经超过了1000个，管理的资产规模接近1万亿美元。
虽然兜售聪明贝塔的基金公司获得了很大成功，但购买这些ETF的投资者却并没有获得他们期望的回报。以资金管理规模最大的低波动ETF，USMV（基金规模约330亿美元）为例。过去5年，该ETF的累积回报为58%左右，落后于同期的标普500指数（68%）。根据Factset的统计，19个规模比较大的低波动ETF，在市场下跌时回撤比指数更深，而在市场回涨时，上涨幅度却不如对比基准。上面说到的”鱼和熊掌兼得“，变成了”赔了夫人又折兵“。
为什么本来看上去逻辑性很强的投资策略，到了现实中却不管用呢？这背后有两个主要原因。
首先，研究人员得出聪明贝塔投资策略能够获得超额回报的结论，大多基于历史回测，而非真实回报。在历史回测中，分析员加入了很多假设，和现实并不相符。比如绝大部分基于因子研究的回测都假设投资者可以买入因子排名最高的股票，同时做空因子排名最低的股票。但现实中的ETF，一般都只买入而不做空。研究一般假设投资方法为等权重，即不管大市值还是小市值股票，投资者可以在每个股票中投入相同的金额，并且在再平衡时不考虑交易摩擦和成本。但是现实中的ETF往往基于市值加权进行投资，并且要支付各种交易成本，在买入和卖出时会受到交易摩擦的影响。这些因素都决定了，现实中的交易策略，和理论上的投资策略有很大不同，其回报肯定不如纸面上的回测回报来的好。
其次，对于投资者来说，基金回测业绩是否有价值，关键在于历史是否会重复。只有历史重复了，那么过去管用的策略，在未来也会继续管用。但现实世界显然要复杂的多。从历史上来看，以金融、地产和公用设施为主的低波动股票，在市场大跌时有一定的抗跌性，因此可以保护投资者，减少他们投资组合的回撤。但今年开始的新冠大流行颠覆了这一历史规律。由于新冠疫情导致大多数员工无法去公司上班，并由此引发经济萧条、失业率上升、违约率上升等一系列连锁反应，银行和地产股深受打击。接着在政府推出救市和刺激政策后，主要受益的股票集中在医药和科技行业，而非银行和地产。这就导致了这些传统的低波动股票反而在今年显现出更大的波动性，回撤更深，回报也更差，被科技公司远远甩在了后面。而购买低波动策略ETF的投资者们，由于其投资组合中科技行业的比重太低，因此回报远不如同期的基准指数。
上面提到的低波动策略，只是一个典型的例子。但从这个例子中反映出来的问题，却带有普遍性。那就是，投资者往往容易被诱人的宣传材料或者回测业绩所吸引，带着不切实际的期望购买基金。而这样的做法，往往容易导致失望而归。
具体来讲，投资者应该如何做，才能更大限度的保护自己的利益，避免踩坑呢？在这里，让笔者和大家分享几条简单可行的建议。
第一、如果是主动型基金，那最好只考虑那些有可信业绩回报的基金。一般来说至少3年，5年更好。该基金应该有一定的规模（比如1亿美元以上），过去几年由同一个基金经理和一个稳定的投研团队管理，始终坚持一个清晰的投资风格。
第二、如果基金的回报基于历史回测，那就需要做更加细致的分析工作。比如该回测基于哪些假设？它们是否和现实相符？投资策略和回报受到哪些宏观经济因素影响？如果外部环境发生变化，这样的策略是否会继续管用？
第三、要把基金的收费和条款彻底搞清。比如宣传材料上显示的回报，是扣除费用前还是扣除费用后？有没有扣除申购费、业绩分成等费用？基于那种投资者类别？有没有锁定期和赎回费？把这些问题的答案搞清楚，不能保证我们一定投到能够产生超额回报的基金，但是可以大大降低我们踩雷的概率。每个人都希望可以买到业绩更好，风险更低的基金，但在投出自己辛苦赚到的积蓄之前，至少先把这些基本问题搞清楚，再做投资决策也不迟。
参考资料：Jason Zweig, Some investors tried to win by lossing less. They lost anyway. Sept 18, 2020
